政策前置 在市場曲線變化之前穩(wěn)住預期

隨著宏觀政策加大跨周期調節(jié)力度，提高調控的前瞻性和針對性，經濟動能將逐步恢復，預計2022年全年GDP增速可以接近“十四五”期間的潛在增速。短期內我國債券市場的利率水平處在相對偏低的水平，但相對經濟長期潛在增長而言，利率水平可以說不高不低，未來甚還存在下降空間。

　　《金融時報》記者：剛剛過去的2021年，我國經濟高質量發(fā)展取得新成效，實現了“十四五”良好開局。但與此同時，經濟工作會議指出，我國經濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力。對于今年的國內外經濟形勢，

　　“十四五”時期開啟了以國內大循環(huán)為主體、國內國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局。國家統(tǒng)計局剛剛公布的2021年經濟數據顯示，我國主要經濟指標處于合理區(qū)間，社會就業(yè)整體穩(wěn)定，經濟韌性持續(xù)顯現。不過，國內制約因素和外部環(huán)境挑戰(zhàn)也客觀存在，長期來看，在世紀疫情沖擊下，世界百年變局加速演進；中短期來看，全球眾多國家央行相繼進入貨幣緊縮周期，我國維護內外部均衡的難度進一步增大。

　　在此背景下，經濟工作會議強調必須堅持高質量發(fā)展，重提“以經濟建設為”。

　　我們認為，為應對需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，2022年國內政策環(huán)境整體上將比2021年適度寬松。隨著宏觀政策加大跨周期調節(jié)力度，提高調控的前瞻性和針對性，經濟動能將逐步恢復。如果財政穩(wěn)杠桿，碳減排擴大有效投資，產業(yè)監(jiān)管政策更加透明，2022年GDP增速可以接近“十四五”期間的潛在增速。

　　通脹方面，隨著大宗商品供求矛盾的緩解，穩(wěn)增長托底總需求，國內物價大概率呈現上游回落、下游溫和回升的格局，但國外的通脹風險需要關注。

　　流動性相對2021年會有改善。實體經濟受益于政府穩(wěn)杠桿、財政支出擴大、銀行信貸投放加快等，存量社會融資增速有望在2022年上半年企穩(wěn)回升。

　　這次將穩(wěn)增長放在更加重要的位置，落地見效舉措將逐一跟上。1月17日央行開展公開市場操作，逆回購和MLF利率同步降低10個基點，對降低社會融資成本、穩(wěn)定市場主體預期具有重要作用，反映出貨幣政策的前瞻性，穩(wěn)增長信號明顯?；仡?021年的“不急轉彎”、2018年的“防風險”乃更早的“供給側結構性改革”，重大經濟政策落實都會經歷一個過程，可以說，政策引導預期的有效性已經經受住市場檢驗。

　　《金融時報》記者：面對當前國內外的風險挑戰(zhàn)，“穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進”成為當前經濟工作的主基調，各部門也將穩(wěn)增長、防風險擺在更加重要的位置。對于今年的經濟政策，您有哪些預期？

　    楊愛斌：順應形勢，我國的宏觀政策更加重視跨周期和逆周期相結合的調控方式。政策提高針對性和有效性，很可能會針對“三重壓力”來出臺措施。

　　應對需求收縮就要進行需求側管理，但并不是走老路的大水漫灌刺激需求，而會結合中國經濟轉型升級的方向去促進內需。首先，利率工具無疑是擴大總需求的有效手段?？梢钥吹剑?021年地產和基建投資雙雙低迷，而制造業(yè)投資反而體現出了韌性。這說明在資本回報率下降、預算軟約束逐漸強化、經濟高質量發(fā)展的背景下，市場是聰明的，知道哪些投資是有效的。所以，政策可以在符合老百姓美好生活需要的消費領域和投資領域去進行定向支持，包括保市場主體的財政、貨幣和產業(yè)政策的定向支持等。

　　應對供給沖擊需要擴大有效供給。2021年暴露出的供給沖擊問題主要體現在能源方面，國家將穩(wěn)步提升能源生產供應能力，先立后破，在確保把“能源的飯碗必須端在自己手里”的前提下，繼續(xù)堅定不移推動綠色低碳能源發(fā)展。我們看到，相關部門表態(tài)要繼續(xù)發(fā)揮煤炭“壓艙石”作用，有效發(fā)揮煤電基礎性調節(jié)作用，扎實提升電力安全保供能力，持續(xù)提升油氣勘探開發(fā)力度。在這些舉措之下，預計供給端的風險已基本可控。

　　應對預期轉弱，不僅需要科學分析，還需采取“藝術”手段。對于因周期性因素導致的預期轉弱，需要及時明確托底的態(tài)度，例如，對穩(wěn)增長的高層表態(tài)就很必要和及時；對于一部分因過度緊縮導致的預期轉弱，解鈴還須系鈴人，需要政策進行修正；對于因金融和實體經濟共振產生的預期轉弱，穩(wěn)定金融市場的信心和預期很有必要。值得一提的是，債券市場在傳導政策預期方面發(fā)揮著重要作用。例如，去年12月，1年期LPR下降而5年期保持不變，隨后債券短端利率下降而長端利率抬升，這其實反映了決策層所說的“風險應對要走在市場曲線前面”。

　　在這樣的經濟形勢和政策背景下，國內金融市場特別是債券市場將有怎樣的機會、面臨怎樣的挑戰(zhàn)？在投資策略方面，您有哪些建議？

　　經濟基本面是決定債券市場長期利率走勢的首要因素，在此基礎上，才需要關注供求、流動性、估值等其他因素。綜合而言，目前債券市場的利率水平處在相對偏低的水平，但相對經濟長期潛在增長而言不高不低，甚未來還有一些下降的空間。

　　2022年債券市場的機會，首先來自于資管新規(guī)轉型后還有大量的居民儲蓄會成為債券市場的長期配置資金；其次，在人民幣國際化水平提升、我國債券市場持續(xù)對外開放的背景下，外資仍然繼續(xù)配置人民幣債券；再次，既然根據經濟潛在增長速度推斷長期利率趨勢下行，投資者也可以抓住由于供給發(fā)行擴大、穩(wěn)增長預期抬升、海外加息沖擊情緒等一些利率向上波動的窗口，靈活開展交易；后，投資者可以積極利用金融衍生品，豐富投資策略，擴大收益機會。

　　債券市場的挑戰(zhàn)之一可能來自投資者對估值的關注，如果信貸擴張，總需求回升，那么存在利率調整壓力；挑戰(zhàn)之二是信用風險，2022年無論是城投、地產、金融、產業(yè)，都更加需要關注其實際信用資質。投資者對美聯儲加息比較關注，但我認為這方面風險可控。我國貨幣政策已經能自如地“以我為主”實施調控，2022年緊縮概率不大，而且近年來“藏匯于民”提供了國際收支的“緩沖墊”，能夠輔助內外均衡。不過，在我國長期利率追隨國內經濟基本面的前提下，若有短時間的快速攀升，反而會給投資者帶來難得的布局機會。

　　過去一段時間，部分企業(yè)信用風險持續(xù)暴露，債券市場違約案例頻發(fā)。您如何看待當前我國債券市場的信用違約現象？

　　債券違約是債市發(fā)展中打破剛性兌付的一種現象，可以形成債券市場優(yōu)勝劣汰的競爭機制。但在此過程中，要高度警惕違約企業(yè)發(fā)生虛假信息披露、欺詐發(fā)行甚是惡意“逃廢債”等違法違規(guī)行為。完善債券市場法制建設，對維護社會公平正義和市場信心具有重要作用。在債券違約增多背景下，我們看到，2021年以來多項制度陸續(xù)發(fā)布。結合經濟工作會議提到的預期轉弱問題，以制度建設來穩(wěn)定市場主體的預期，其實是長期收益成本性價比很高的措施。

　　過去幾年，我國債券市場發(fā)展迅速，改革步伐加速，法制持續(xù)完善。您對下一步債券市場改革發(fā)展還有哪些期待？

　　展望未來，我國債券市場將繼續(xù)朝著更加市場化、法治化、國際化的方向前進。這三個方面相互交叉、互為前提，需要相關部門和市場主體群策群力，貢獻智慧。

　　在市場化方面，我們期待市場流動性水平繼續(xù)提升，交易工具更加豐富，交易機制更加靈活，債券市場金融科技水平繼續(xù)提升。這些方面的進步不僅能夠便利投資者，而且能夠增大債券市場對實體經濟的支持力度。

　　要全面提升國家安全能力，更加注重增強法治思維、提升債券市場法治化水平自然也是題中應有之義。作為資產管理從業(yè)者，我們希望法制完善取得積極成效，并期待更多配套措施的出臺與執(zhí)行，讓債市在法制框架下穩(wěn)健運行。

　　在國際化方面，相比于我國經濟體量而言，債券市場的開放程度還有提升空間，穩(wěn)定外資預期和繼續(xù)提升便利化程度是比較重要的措施。另外，穩(wěn)健的貨幣政策保持靈活適度，財政政策強化預算軟約束，金融監(jiān)管政策加強宏觀審慎管理，這些都是債券市場長期穩(wěn)定的“定心丸”。